作 者丨董鹏

编 辑丨包芳鸣

金银比价关系之下，白银价格开始补涨。

截至 6 月 19 日发稿，伦敦银现货月度涨幅达到 11.4%，继续刷新 2012 年 3 月以来的新高，上半年表现突出的伦敦金现货同期涨幅仅为 2.58%。

"近期，金银比值下行由白银上涨主导。从套利角度看，白银具备上涨基础。"宝城期货指出。

只是，白银缘何能够在今年 6 月取得突破？

宝城期货认为，从 6 月上旬开始，无论是代表国际需求的铜、原油，还是反应国内需求的黑色系商品均出现明显上涨，显示出短期工业需求复苏与大宗商品整体回暖的预期，从而拉动兼具金融、工业属性的白银上涨。

然而，与创出 13 年以来新高的白银价格相比，白银相关上市公司的股价却处于历史低位。

以湖南白银为例，该公司是 A 股市场极少数白银产品收入占比过半的上市公司，但是截至 6 月 19 日收盘，该公司股价仅为 3.91 元 / 股，处于近十年以来的低位区域。

而看似背离的银价、股价，又与相关公司自身的估值逻辑密切相关。

"金银比"峰值回落

大宗商品的比价关系，往往会产生牵一发动全身的效果。

今年前四个月，伦敦金现货由 2600 美元 / 盎司升至 3500 美元 / 盎司，这带动金银比一度升至 100 以上的高位。

" 1968 年以来，金银比均值在 58 左右，这一比值超过 100，表明白银或被严重低估。"国开证券指出。

数据显示，21 世纪以来，金银比值整体在 40 — 80 区间波动，2020 年后金银比值中枢上移至 80 附近，最高一度触及 120。这也意味着，不是金价被高估，就是银价被低估。而市场上套利交易群体的存在，则会帮助金银比向历史中枢修复。于是，在国际金价滞涨后，白银价格开启了新一轮的上涨，直至阶段性涨幅反超黄金。

今年 5 月、6 月（截至 6 月 19 日），伦敦金现货月度涨幅分别为 0.01%、2.58%，同期伦敦银现货月度涨幅分别为 1.13%、11.4%。不难看出，白银的补涨主要出现在今年 6 月，而除了上述金银比修复的影响以外，也与白银自身的工业属性有关。

湖南白银在 2024 年年报中指出，"近年来，白银正从‘贵金属配角’向‘工业金属主角’转型。"

对此宝城期货指出，从宏观层面分析，短期工业需求复苏预期或商品市场整体回暖成为关键推动因素。

从盘面表现来看，6 月上旬，无论是代表国际需求的铜、原油，还是反映国内需求的黑色系期货，乃至农产品板块均出现显著涨幅。其中，又以国际油价上涨最为明显，比如布伦特原油 6 月至今涨幅已经超过 22%。

上述背景下，开始有更多的资金流入到相对低估的白银市场。

比如全球最大的白银 ETF — iShares Silver Trust（SLV）持仓，6 月开始便继续保持增长。相关数据显示，5 月 21 日其持仓量为 14054.9 吨，到 6 月 19 日已经增加至 14763 吨。

国内市场的白银涨幅虽然略逊色于外盘，但是整体持仓量也处于稳步提升的状态。以沪银期货为例，5 月末总持仓量回落至 88 万手以下，而在 6 月上旬则是一度增加至 105 万手左右，同期成交量、成交持仓比等指标也有不同程度地增长，显示出该品种市场交投活跃度的提升。

而受到 6 月份银价补涨的影响，伦敦银、伦敦金今年以来的涨幅差距缩减至 2 个百分点以内，金银比也已经回落至 92 左右。

不过，就前述历史波动区间、历史均值来看，金银比依旧存在进一步回落的空间。包括宝城期货在内的多家机构也指出，国际银价后续可能持续补涨。

白银股仍处十年低位

大宗商品价格的上涨，能够直接拉动生产企业的利润率，加之这类公司在行业上升周期超强的盈利弹性，往往会出现商品、股价共振的情况。

只是，放在白银行业，由于上市公司样本自身的原因，以上规律可能并不适用。

伦敦银现货价格创出 13 年新高，对相关公司股票确实带来了一定刺激。比如港股的中国白银集团，6 月上旬便出现了一波犀利上涨，部分交易日单日涨幅更是达到 26%。A 股上市公司湖南白银，本月也累计上涨了约 14%。这两家公司股价涨幅均跑赢了国际银价。

只是，如果将观察周期拉长，则可以看出上述公司的股价依旧处于历史相对低位。

仅以湖南白银为例，该公司于 2014 年 1 月上市，上市后最高价、最低价（前复权）分别为 17.47 元 / 股和 1.21 元 / 股，目前公司最新股价为 3.91 元 / 股，处于近十年以来的低位。

股价看似与银价相互背离，但是从股票估值维度来看，却又是一个非常合理的价格，甚至当前股价已经有所高估。

首先，该公司是一家利润率相对微薄的冶炼企业。2024 年伦敦银现货价格累计上涨 21.48%，当期湖南白银的白银产品毛利率提升 3 个百分点，但是也仅有 4.92%。

其中关键在于上市公司的业务模式与原料来源。湖南白银的原材料以外部采购为主，少部分来自于自有矿山。银价上涨的同时，公司原料价格亦同步上涨。比如 2024 年，公司白银产品营业收入、营业成本分别上涨 69.56% 和 64.21%，二者差值部分才会转化为公司利润，而如果原料涨幅高于白银价格，公司反而会出现盈利收缩。

类似案例并不在少数。2024 年，国际金价大涨 27%，当期山东黄金、恒邦股份的部分产品便因营业成本增幅大于收入增幅，而导致利润率不升反降。

其次，即便今年公司盈利实现增长，利润率回升至 2011 年的历史高位，但是湖南白银股本数量早已不可同日而语。2014 年公司新股上市时总股本约 2.29 亿股，十年后的股本总数则是膨胀至 28.2 亿股。股本数量的增加，使得公司每股收益被大幅摊薄。如果按照 2024 年 0.06 元的每股收益估算，当前湖南白银估值已经超过 60 倍。

此外，湖南白银的机构关注度和参与度也明显不足。截至今年一季度末，该公司的基金持股数量仅有 222.7 万股，持股基金也仅有摩根士丹利基金、招商基金等 5 家机构。在主营产品基本面发生明显变化的背景下，公司至今尚未获得投资机构调研，对外披露的唯一一份投资者调研纪要还是 5 月末的业绩说明会。

当然，白银概念股并非只有湖南白银，兴业银锡、盛大资源和豫光金铅等公司也有相关业务，只是整体营收占比都较低，还难以对公司盈利、估值带来明显影响。

本期编辑 黎雨桐线上配资公司

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